吴卫华

　　本文旨在简要介绍私募股权基金协议中关于投资人经济利益分配的安排。如需对所涉内容作进一步的研究，请参考Jack Levin所著的《Structuring Venture Capital, Private Equity, and Entrepreneurial Transactions》一书的第十章。

　　一、私募股权基金的基本概念

　　[由于大多数文章一级标题是左对齐空两格的，建议保持一致。]资深的机构投资人通过向由“基金管理人”管理的基金出资这样的“被动投资”方式参与私募股权基金。这些出资将被用于：

　　(1)进行高风险、高回报的私募股权投资；以及

　　(2)支付运营私募股权基金的各类费用，包括薪水、租金、水电、差旅等（也包括在未谈成的投资项目上的开支）。

　　近年来出现了由基金管理人直接在公开市场向投资人募资的方式。这类公募的私募股权基金[ 一般人们难以理解“公募的私募股权基金”这个说法，一旦把概念厘清就容易明白了。“私募股权基金”一词中的“私募”是针对被投资公司而言的，即基金的投资对象是不进行公开发售的被投资公司的股权。私募股权基金可以私募方式或公募方式进行，这里的“私募”是针对基金而言的，即基金是通过非公开发售的方式进行募资的。因此“公募的私募股权基金”这一说法并不自相矛盾。]与传统的私募股权基金有很大的不同，其中最重要的一点是公募的私募股权基金的投资人是没有投资回报分配的——该类基金收回的投资将被循环投入新的投资项目，投资人则通过在公开市场上出售自己在基金中的权益来实现收益。

　　二、私募股权基金的组织机构

　　私募股权基金通常以有限合伙企业形式设立，其中投资人作为有限合伙人，而一个由基金管理人设立的实体（一般是合伙企业或有限责任公司）作为普通合伙人。普通合伙人经常也会对基金出资，而基金协议往往将普通合伙人的投资视为有限合伙人的投资，两者在分配条款、表决权利等方面享有同等待遇。

　　私募股权基金采用合伙企业形式，主要是从税务考虑出发。根据美国的联邦税制，合伙企业属于“穿透实体”，即合伙企业在投资项目中的收益在企业层面不征利得税，而是“穿透”企业实体直接分摊到合伙人身上。因此，相对于一般公司形式（美国税制下成为C类公司）下有公司收入和股东利得两次缴税，合伙企业形式可以帮助投资人规避双重税负。

　　其实，在美国联邦税制下，有限责任公司也属于“穿透实体”，而私募股权基金不常采用有限责任公司的形式可能只是出于历史原因[ 也有人认为对投资人来说，有限合伙企业是更好的选择，因为在美国不少州的法律下，基金管理人作为普通合伙人在有限合伙企业中负有诚信义务，而其在有限责任公司中则未必需要负有该等义务。]——第一个私募股权基金成立的时候，有限责任公司的概念在美国各州还没有出现，而第一个基金协议借鉴的样板是当时的不动产合伙企业协议。

　　三、基金管理人的报酬

　　私募股权基金的基金管理人一般按照以下两种方式获得报酬：

　　（一）首先，合伙企业每年要向普通合伙人或其关联实体支付一笔“管理费”，一般按所有投资人对基金的出资承诺总额的百分比来计算。根据行业惯例，这个百分比通常在1.25%到2.5%之间，而且无论当时实际出资到位与否，合伙企业都须支付管理费。作为合伙企业的开支，管理费通常按季度预支给普通合伙人以用于基金的日常运营。

　　（二）然后，普通合伙人可以分摊到并最终分配到合伙企业净收益的一定的百分比（通常为20%或更高）作为附带权益。就普通合伙人的报酬而言，附带权益是叠加在管理费之上的，但附带权益的计算需要在扣除合伙企业的所有开支（包括管理费）之后。

　　很多私募股权基金协议约定，普通合伙人必须在其他投资人收回一定的最低限度的投资回报后才有权获得附带权益，该等投资人的最低限度投资回报金额成为“优先回报”。有的基金设定附带权益的计算基数是提取优先回报后的投资收益的余额；也有基金设定在保证其他投资人获得优先回报的前提下，附带权益的计算基数为基金的全部净收益。

　　四、资本账户

　　大部分的私募股权基金协议都会采用“资本账户”的概念。任何时候，各合伙人的资本账户结余反映了其当时在合伙企业中所持有的权益。在合伙企业刚设立的时候，各合伙人的资本账户结余为零，此后，特定合伙人的资本账户应作下列调整：

　　（一）加上该合伙人对合伙企业的出资金额；

　　（二）加上合伙企业分摊给该合伙人（但并未实际分配）的收益；

　　（三）减去合伙企业分摊给该合伙人的亏损；

　　（四）减去该合伙人对全部合伙企业开支（包括管理费）的分担；以及

　　（五）减去合伙企业对该合伙人的实际分配。

　　在任何时点，如果合伙企业的所有收益、亏损和开支全部分摊给了合伙人，那么合伙人各自的资本账户余额的总和应等于合伙企业若在当时进行清算并偿付所有合伙企业债务后可以供合伙人进行分配的金额。同时，在一般情况下，各合伙人的资本账户的结余应该反映了合伙企业若在当时进行清算该合伙人可以获得的分配金额[ 当然在某些情况下，资本账户中记录的收益、亏损、收入及支出分摊会在某些时点有所调整以反映投资人和基金管理人之间的特别安排，这有可能导致资本账户结余和分配金额不一致的情况出现。]。

　　一份拟就得当的私募股权基金协议应该能在合伙人之间分摊收益、亏损、收入和支出的条款中准确反映出投资人和基金管理人对于基金经济利益安排的共同认识。做到这点并不像看上去那么简单，因为在设计该等条款时需要预先考虑到在某一特定时点必须对各合伙人的收益、亏损、收入和支出作出有区别的分摊以实现上述共识。

　　五、收益分配

　　收益分配条款是私募股权基金协议中关于投资人经济利益安排最重要的条款。该等条款一般约定普通合伙人在什么时候有义务或有权力促使合伙企业向哪些合伙人进行分配。根据分配时点的区别存在不同的分配方式；而理解这些安排的具体应用（包括各类方式对不同合伙人的投资回报的影响）非常重要。以下是四类常见的分配方式：

　　（一）分配时先由各合伙人收回其投资本金，（如有）余额就各自资本账户的结余按比例分配（根据这类安排，在所有合伙人收回全部出资之前普通合伙人分配不到任何附带权益）；

　　（二）所有的分配都根据合伙人（包括普通合伙人）的资本账户结余按比例进行（也就是说即便合伙人未能收回全部出资，普通合伙人仍能分配到部分的附带权益）；

　　（三）如果对普通合伙人进行了附带权益的分配后，合伙企业仍能“浮出水面”（即所剩的资金足以满足对所有合伙人的投资本金和优先回报的分配），则普通合伙人可以在合伙企业于基金期末向合伙人返还出资之前先行取得附带权益的分配；

　　（四）在各投资项目退出之时就该项目的收益进行分配。每次当成功退出某个投资项目之后，先由投资人从项目收益中收回各自在该项目上的出资额（可能还包括该项目上的优先回报），然后将剩余的收益按附带利益的约定在普通合伙人和有限合伙人之间分配。

　　“成功”的私募股权基金协议应能准确体现投资人和基金管理人之间商定的经济利益“安排”。具体来说，在基金的整个生命周期里，首先要令各合伙人按“安排”在其各自的资本账户中获得分摊，然后各合伙人应能根据各自的资本账户获得收益分配。而事实上，很多基金基于这样那样的原因都不能达到上述的要求。

　　六、示范案例

　　假设有一个一亿美元的基金，有限合伙人承诺出资9000万美元，普通合伙人承诺出资1000万美元（这1000万美元的出资和有限合伙人的9000万美元的出资享有同等待遇）。为了简化问题，我们将有限合伙人的9000万元出资和普通合伙人的1000万元出资看作合伙人的一笔一亿美元出资。

　　基本的净收益分成安排是80%归合伙人（合伙人再根据各自的出资比例分配），20%归普通合伙人作为附带利益。基金每年支付给普通合伙人一笔管理费，按总出资承诺的2%计算（相当于一年200万美元）。合伙人按年回报率8%获取优先回报，这里8%的回报率是按实际完成的出资中尚未返还给合伙人的资本金部分来计算。只有在合伙人获取了优先回报之后，普通合伙人才可以收取附带利益，但普通合伙人有权补足合伙人收取的优先回报部分对应的附带利益。

　　基金每笔投资的收益按以下方式进行分配[ 特别注意，这里的分配机制允许普通合伙人在其他合伙人收回对基金的全部出资以前参与收益的分配。在接下来的分析中可以看到这类安排最容易导致分配机制出问题。]：

　　（1）首先，按合伙人的出资比例分配给合伙人，直到各合伙人收回其在该投资中的成本出资；

　　（2）其次，将数额等同于基金开支的金额按合伙人在该投资中的出资比例分配给合伙人，但要扣除先前基于本（2）款分配的金额；

　　（3）接着，按合伙人的出资比例分配给合伙人以弥补先前100%分摊给合伙人的投资损失（该等100%的损失分摊通常发生在普通合伙人的资本账户清负的时候）；

　　（4）然后，按合伙人的出资比例分配给合伙人，直到各合伙人获取相应的累计到分配时的优先回报，但要扣除先前基于本（4）款分配的金额；

　　（5）此后，全部分配给普通合伙人，直到其获取（4）和（5）款项下金额的20%作为普通合伙人的 “补足”；以及

　　（6）最后，80%分配给合伙人（合伙人再根据各自的出资比例分配），20%分配给普通合伙人。

　　假设基金的期限为五年（实际上基金一般都设定期限为十年，并提供一定的延长期以利于对投资进行有序的清算）。再假设，基金除了投资项目上的收益和损失外没有其他的收益和损失，并且除了管理费外没有其他收入和开支。

　　（一）第一年

　　第一年刚开始，基金要求合伙人划款各自出资承诺的一半，即共5000万美元（这5000万美元也是计算优先回报的基数）。基金做了两个投资，项目A化了2000万美元，项目B也花了2000万美元。
因此第一年开始时，合伙人的资本账户如下：

注意，所作的投资并不影响资本账户的金额。这些投资只是将资本账户上的资产从一种形式（现金）转换成另一种形式（投资）。

　　到了第一年末，项目A处置后得到2400万美元，即获得400万美元的收益。首先，第一年200万美元的管理费分摊给所有合伙人。然后，处置项目A获得的400万收益如下分摊：

　　（1）200万美元分摊给所有合伙人以补偿管理费开支；

　　（2）200万美元分摊给所有合伙人作为部分优先回报[ 第一年的优先回报为: 5000万美元*8% = 400万美元。]。
此时的资本账户变动如下：

然后，2400万美元的项目A处置收入根据前面的分配机制如下分配：

所以，在第一年末，分配后的资本账户如下：

    （二）第二年

　　第二年的优先回报的计算基数是3000万美元（原先的5000万美元出资中项目A的2000万美元资本成本已经返还）[ 也有分配机制将第一年分配的2400万美元视为资本返还，那么第二年的优先回报基数为2600万美元。从理论上来说，这种安排似乎更合理。]，因此第二你的优先回报为240万美元。第二年的管理费仍然是200万美元。

　　到了第二年末，项目B处置后得到4000万美元，即获得2000万美元的收益。此时，基金的资产增加了1800万美元（2000万美元的收益减去200万美元的管理费），达到4600万美元。这样，分配前的资本账户变动如下：

第二年的4000万美元收入如下分配：

所以，在第二年末，分配后的资本账户如下：

    （三）第三年到第五年
第三年初，基金要求所有合伙人就另一半出资承诺划款，共5000万美元，用以投资项目C。此时的优先回报的计算基数为6000万美元。

第三年初的资本账户如下：

第三到第五年，三年共600万美元的管理费分摊给所有合伙人。第五年末，处置项目C收入4000万美元，亏损1000万美元。此时的资本账户变动如下：

处置项目C的4000万美元的收入全部分配给所有合伙人以返还其出资本金。这样，在第五年末的资本账户如下：

如此看上去很完美，不是吗？所有的分摊和分配都是根据合伙协议约定进行的，并且所有的资本账户最终都清零了。

　　但是，等一下；让我们分别从合伙人和普通合伙人的角度来看看：

　　（1）五年之内，投资人出资一亿美元，通过三次分配只收回了一亿美元（第一年末的2400万美元、第二年末的3600万美元以及第五年末的4000万美元），换句话说，投资人一分钱也没赚到[ 你也许注意到，实际上基金只动用了9000万美元，另外1000万美元用来支付管理费了（200万*5 = 1000万）。]；

　　（2）而对于普通合伙人而言，不但收取了1000万美元的管理费，还获得了400万美元的收益分配。

　　这里就出了个大问题。首先，尽管基金整体上没有获得任何收益，但普通合伙人却获得了收益分配。更有甚者，本来的约定是普通合伙人只有在所有合伙人获取年回报率8%的优先回报之后才能提取附带利益的。问题的症结在于：

　　（1）基金的早期投资获得收益而晚期投资造成亏损；

　　（2）普通合伙人在所有合伙人收回本金及保证优先回报之前提取了收益分配。

　　怎么应付这个问题呢？早期的结果是，普通合伙人挟裹巨款、扬长而去，扔下一句“合同说了算”。也曾有有限合伙人愤而对簿公堂，理由是合伙协议没能准确放映双方的真正意思，结果以败诉告终。

　　此后，投资人学会了在合伙协议中加入“收益分配回拨”条款。即在基金结算时，如果出现普通合伙人获取了多于预先商定的分配的情况，该超出部分将被“回拨”给投资人。该等安排现已成为私募股权基金的有限合伙协议中的标准条款。