沈剑

　　领售权（Drag-Along Right）是境外投资协议中常见的用以强制股权转让的特别约定——享有领售权的股东，无论其为公司的大股东或是小股东，在事先约定的条件得到满足的情况下，有权要求公司的其他股东跟随自己按照各自的股权比例将持有的公司股权的部分或全部转让给指定的受让方。

　　本文将对领售权条款加以分析，并探讨其在中国法律环境中的适用情况。

　　一、领售权定义

　　[如果沈博士不反对的话建议改为中文的编码格式，一方面因为是中文论文，这样符合中文阅读习惯，另一方面和其他论文格式相协调。]

　　维基百科对于“领售权”的定义为[ Drag-Along Right is a legal concept in corporate law. The right assures that if the majority shareholder sells his stake, minority holders are forced to join the deal. This right protects majority shareholders. A Drag Along right gives the investing shareholder the right to force the other investor(s) to exit should the investing shareholder exit, once again, usually on the same price and terms. Drag-along rights are fairly standard terms in a stock purchase agreement. Drag-along rights typically terminate upon an initial public offering. Wikipedia.]：

　　领售权是公司法下的法律概念。领售权保证了公司的大股东在出售其所持有的公司股权时，可以迫使其他小股东以相同的价格和条件参与该股权转让交易。领售权在股权转让协议中属于惯常的标准条款，有利于促成股权转让交易的顺利完成。领售权通常会被约定在公司首次公开上市（IPO）时自动终止。

　　二、领售权分析

　　领售权一般有以下三个功能：

　　（一）类似于英美证券法下的小股东权益强制出让安排（Squeeze Out），但通过协议方式约定的领售权相对操作更灵活（比如，对被迫出让的股东的股权比例没有门槛要求，被迫出让的股权的对价毋须现金支付，等等）；

　　（二）方便股权转让交易的操作（比如，对该等交易无异议的股东不必亲自参加股权转让交易的交割，即其缺席不影响股权的转让）；

　　（三）使享有领售权的部分股东在必要时可以强行实现公司的整体出售（当然，也可以利用领售权进行部分股权转让）。

　　本文主要讨论的是以上第三个功能。上述“部分股东”大多数情况下是公司的投资人，但也可能是公司的创始人。出售公司可能是看到了大赚一票的机会，也可能是出于套现止损的目的。下面根据享有领售权的“部分股东”的身份，以及公司的运营情况，做具体分析：

　　1、公司创始人享有领售权

　　（1）公司运营一般或较差

　　创始人的退出也意味着公司的失败，投资人应该是愿意看到买家接盘给自己解套的。因此，创始人与投资人之间不存在冲突。

　　（2）公司运营良好

　　投资人希望公司继续存续，在公司创始人退出时可能愿意出资盘下整个公司。因此，建议在投资协议中给予创始人领售权的同时，争取到相关的优先受让权（即当创始人出售其所持有的公司股权时，投资人有权以不低于拟购股方的价格和条件优先受让该等股权）。

　　2、公司投资人享有领售权

　　（1）公司运营一般或较差

　　这时候，投资人行使领售权是为了退出止损。争取到领售权的投资人一般都会同时为自己设计优先清算权（比如，投资人在公司清算时有权先于创始人获取相当于其原始投资额X倍的清算分配）。领售权与优先清算权的协同作用往往会令创始人最后颗粒无收；即以创始人股东的损失最大化来换取投资人股东的损失最小化。因此，建议公司的创始人在给予投资人领售权的同时，要尽量争取设定一个较高的行权门槛（比如，只有在公司估值达到现时估值的Y倍时，投资人才能行使领售权）。

　　（2）公司运营良好

　　投资人嗅到本垒打的机会，希望通过并购方式实现投资退出，而公司创始人则依然按着IPO的步调进行。此时，公司应该可以卖个好价钱，所有股东的经济利益一般都可以得到保证。矛盾往往出在创始人非物质方面的追求和投资人利益驱动上面，而这类矛盾往往无法避免。因此，需要在谈判中尽量充分沟通，并通过合理的协议安排厘清双方的权利义务，以最大程度地协调双方的诉求（即，在全面预期潜在的矛盾分歧的基础上，进行合情合理的权衡取舍）。

　　三、在岸交易中领售权的适用

　　（一）投资人角度

　　在纯内资人民币投资架构下，从投资机构角度出发，对于种子期和早期投资不宜约定领售权。领售权的本质可以理解为投资人寻找到合适的买家，而买家需要收购超过投资人自身持有的公司权益的时候，投资人强制其他股东将他们持有的公司权益一并出售给该买家；因此，领售权理论上应适用于后续轮次（接近并购或IPO）的融资。否则，尚处于种子期和A轮融资时的公司创始人对领售权的抵触情绪会非常大——“我们创始团队正在好好经营，为什么投资人已经在为出卖公司而未雨绸缪以保证他们的利益？”。

　　在实际操作层面，习惯将领售权条款放在相关的股权转让协议、增资协议、投资协议或者股东协议中，但并不写进公司章程，也不拿去工商报备。最高人民法院出版的商事审判指南2012年第2卷[ 非强制适用，但下级法院审判时都会参考。]的观点是，即使未经工商登记，领售权约定仍然有效。也有公司尝试以带有领售权的投资协议作为章程附件进行工商备案，但需注意，该附件可能会被实质审核，其结果往往是工商人员因无法理解领售权条款而延误整个登记流程。实务操作中，也有工商接受将领售权写入公司章程的案例；因此，建议事先与工商局[ 相对而言，上海的工商人员比苏锡常地区的要开明些，更愿意沟通合作。]确认，尽力沟通为佳。

　　（二）创始人角度

　　如果公司尚处于种子期或早期阶段，建议坚决不给投资人股东领售权。如果不得不做让步，至少要求给领售权的行使设置较高的门槛（比如，必须获得除行权人外的多数股东同意，或者公司估值必须达到一定数额，等等）。

　　如果在公司的成长期或成熟期阶段，需要提防投资人股东通过暗箱操作，利用行使领售权强行将公司（整体或部分股权）出售给竞争对手。

　　（三）外资投资机构的特殊问题

　　外资投资机构和外资人民币投资机构（以下统一称为外资投资机构）投资境内的企业，如果被投企业是外商独资企业（WFOE），则接受投资后会成为外商合资企业（Multi-Party WFOE）; 如果被投企业是中外合资企业（EJV），接受投资后或者成为Multi-Party WFOE， 或者继续是EJV；如果被投企业是纯境内公司，接受投资后则会成为EJV。因此，可以按EJV和WFOE来分别论述：

　　1、中外合资企业（EJV）

　　由于根据中国法律，EJV每次股权变动都需要审批，且须董事会一致同意，因此，即使设置了领售权,在实际操作中仍可能无法落实（比如，创始人方面的董事拒绝配合）。实践中曾出现过以下的解决办案：

　　（1）要求创始人方面的董事出具声明，承诺其将配合促成领售权及相关股权变更在董事会层面获得批准。该方案基于合同约定，效力较弱。

　　（2）要求签署股东协议, 将领售权写入该股东协议；并且约定适用法律为英美法（比如纽约州法律），争议解决机制采用境外仲裁。该方案对于境外身份的公司创始人具有一定的约束力；但对境内身份的创始人，则效力较弱。（3）要求董事会成员事先签署一份批准与领售权相关的股权变更的决议，具体细节（包括时间、对价、受让方等）留空；在将此董事会决议进行公证后，存放在律师事务所或其他双方信任的机构[ 从严格意义上讲，这样的董事会决议是有瑕疵的，但如果当事人意思表示真实一致的话，在中国法下效力是没有问题的（具体参见最高人民法院民二庭庭长宋晓明在2012年全国法院民商事审判会议上的讲话）。]。

　　2、外商独资企业或外商合资企业（WFOE）
WFOE的最高权力机关是股东会，故对于领售权可以设置为一旦投资人要求即可触发行权。需要注意的是，根据中国法律，WFOE股东的变更属于章程修改事项，而章程修改需要至少2/3以上股东同意。鉴于投资人持有公司股权比例一般很少会超过2/3，因此，领售权在WFOE中的具体实施仍有障碍。

　　四、离岸交易中领售权的适用

　　（一）领售权的背景

　　1、早期美国各州法律普遍规定公司出售、合并及公司章程修改等重大事项必须经全体股东批准，这给了少数股东太大的权力去阻碍股权交易的发生。因此各州纷纷通过各自的证券法（Blue Sky Laws）赋权公司绝对控股者按照一定程序可以把少数股东排挤出公司（Squeeze Out），但同时也规定了少数股东拥有按股权的合理市价获取现金补偿的权利（Dissenter Right）。根据法定的Squeeze Out程序，少数股东无法阻挠股权交易的实现；然而，他们仍可以通过质疑股权转让价格的合理性而反复要求进行股价评估以拖延交易，甚至有权以价格不合理为由提请停止或撤销股权交易。

　　2、少数异议股东拖延股权交易会导致多数股东的股权减值、风险增加；另外，如果太多少数股东行使Dissenter Right的话，大量现金支付股权对价会对买方造成财务负担，也可能影响某些换股交易中避税效果。因此，投资人往往愿意向小股东进行溢价支付（Control Premium），以换取对方放弃行使Dissenter Right。

　　3、领售权除了能起到排挤小股东的作用之外，还为股权交易的交割提供了操作上的便利（比如，个别股东可能因为生病或失踪等原因而无法签署；或者股东人数众多、交易时间紧迫，不可能实现所有股东均签署股权转让协议）。

　　（二）领售权的谈判

　　在早期风险投资中，领售权被视为核武器，破坏力极强：如果投资机构一厢情愿坚持要求领售权，创始人一般会拒绝继续谈判。此时，有经验的律师可以发挥作用促成双方妥协，在平衡双方权利义务的基础上，尽量把领售权设计得公平合理，且具有操作性。

　　1、领售权生效和失效的时间及条件
领售权的触发条件可以设为获得某个百分比的股东同意、董事会批准，并且附加一定的股权估值条件。

　　2、股权转让价格及支付方式

　　（1）尽管默认常规情况下被迫出让股权的股东是以同等价格及条件出售自己的股权，但这是可以通过谈判来约定的（比如转让价格可以设定为“同等价格”与“原始购股价格加上年化收益率10%”之间的较高者）。

　　（2）对于被迫出让股权的股东而言，应该事先约定只接受现金或可流通的公开发行证券作为对价，以免到手的只是另一家公司不具备流通性的非上市股票。

　　3、针对领售权的优先认购权

　　被迫出让股权的股东也可以要求在相关协议中加入对己有利的优先认购权[ 但需要注意，如果股东协议中原本就约定了优先认购权，而后来通过修订协议增加了领售权（或者反过来，股东协议中先设置了领售权，而后又添加了优先认购权），美国特拉华州（Delaware）法院曾认定这两个条款属于直接冲突不能并存，所以后者有效而前者丧失效力。]。领售权的通知期与上述优先认购权配合使用的话，被迫出让股权的股东可以在较长的期限内考虑并运筹资金以行使该优先认购权。

　　4、投资人也可以要求在公司发行的权证、期权上为其设置领售权。

　　5、救济方式

　　领售权不是法定权利而是基于协议的议定权利，对于违约救济也没有明确的法条给予请求强制履行（Specific Performance）的依据。因此，建议享有领售权的一方要求在相关协议中明确表述其有权要求强制履行领售权[ 上海高级人民法院2009年曾有一个案例，确认了领售权的效力，但由于协议没有要求强制履行，只是裁判承担违约责任，而非强制履行领售权。]。